事項

(資料圖片僅供參考)

二季度，美國GDP環比折年率初值增長2.4%，預期1.8%，實際個人消費環比折年率初值增長1.6%，預期1.2%。一季度，實際GDP環比折年率終值為2%，實際個人消費環比折年率終值為4.2%。

核心觀點

三個因素支撐美國二季度經濟強勁增長，一是超額儲蓄持續消耗、就業市場緊張與通脹回落帶來的實際收入回升以及財富效應影響下，消費仍具韌性；二是政府支持的重點投資與供應鏈緩解帶來的私人非住宅投資增長；三是庫存變化并未對GDP構成拖累。展望后續，這也是今年美國經濟軟著陸的三條線索脈絡：超額儲蓄依然能支撐消費繼續韌性放緩至今年底；政府支持下的賽道投資或能減緩整體私人固投的下行壓力；除非出現經濟危機，否則GDP庫存變化基本不會為負，目前GDP庫存變動已經降至0附近，下半年庫存變動可能不會對GDP造成明顯拖累（去庫周期與庫存對GDP影響是兩個概念，前者是同比，后者是庫存的“二階導”）。由此，今年美國經濟大概率可實現軟著陸。對美股而言，下半年盈利韌性交易可能仍是主邏輯，加息周期尾聲，分母端估值壓力邊際鈍化，而軟著陸的前景將緩解分子端的壓力，對美股偏利好。

報告摘要

二季度美國經濟強勁增長的三個因素

二季度，美國經濟增速大幅超預期，且高于一季度增速，主要有三個因素：

第一，消費依舊具有韌性，對GDP的拉動最大。個人消費支出增速從4.2%下滑至1.6%，對GDP的拉動從2.8降至1.1個百分點。從兩個角度來看，消費支出依然較強。一是，增速明顯高于市場預期的1.2%；二是，在今年1季度高基數效應下，1.6%的增速并不算低，兩個季度平均是2.9%，好于2015-2018年均值的2.4%。消費韌性的背后，是超額儲蓄持續消耗、就業市場緊張與通脹回落帶來的實際收入回升以及股市上漲的財富效應。

第二，私人非住宅投資增長強勁，對GDP的拉動基本持平于消費。非住宅投資增速從0.6%回升至7.7%，對GDP的拉動從0.1升至1個百分點。非住宅投資的增長，主要來源于制造業建筑投資（94%，前值77.9%）、信息處理設備（1.4%，前值-6.1%）和運輸設備（55.8%，前值-24.1%）和知識產權（3.9%，前值3.1%）投資，背后或是美國政府對半導體和新能源等行業的支持逐步顯現（美國救濟計劃、芯片法案、通脹削減法案等，在拜登政府支持下，私人企業21年至今已宣布2310億的半導體和電力投資、1330億的電車和電池投資、1030億的清潔能源投資、190億的生物制造投資）、供應鏈的緩解（二季度全球供應鏈壓力指數和美國PMI供應商交付指數已回到過去二十年最低水平）。

第三，私人庫存變動未對GDP造成拖累。從實際庫存周期來看，制造和貿易行業實際庫存同比從一季度末的3.8%回落至5月的2.8%，仍在下行，根據過往經驗統計，去庫或持續至四季度。但，同比意義上的去庫并不意味著庫存一定會對GDP構成拖累，庫存變動對GDP的影響，是庫存二階導的概念。比如，二季度私人庫存增加93億美元，一季度增加35億美元，去年四季度增加1365億美元，二季度庫存相比一季度環比多增，拉動GDP約0.14個百分點，一季度庫存相比去年四季度環比少增，拖累GDP約2.14個百分點。在去庫周期中，庫存變化在單季度上拉動GDP增長的現象，在去年四季度、2016年四季度、2008年三季度、2007年二季度、2001年二季度均出現過。

今年經濟軟著陸的三個線索與資產影響

二季度的經濟數據，初步印證了美聯儲對經濟前景由淺衰退轉變為小幅增長的預期。展望后續，三條線索或支撐美國經濟軟著陸前景。一是，雖然就業市場逐漸平衡會推動名義薪資增速回落，在通脹下行短暫受阻背景下（預計CPI同比維持在3-3.5%區間），實際收入增速難以進一步上行，但超額儲蓄依然能支撐消費繼續韌性放緩。二是，供應鏈壓力降至疫情前正常水平以下，運輸設備投資或將放緩，但政府支持下的賽道投資或能減緩整體私人投資的下行壓力。三是，雖然去庫周期尚未結束，但從歷史經驗看，除非出現經濟危機，否則美國GDP庫存變化基本不會為負，在經歷過去一年的去庫后，目前GDP庫存變動已經降至0附近，下半年庫存變動可能不會對GDP造成明顯拖累。

在上述三條線索下，今年美國經濟大概率可以實現軟著陸。對美股而言，下半年盈利韌性交易可能仍是主邏輯，加息周期尾聲，分母端估值壓力邊際鈍化，而軟著陸的前景將緩解分子端的壓力，對美股偏利好。二季度美國GDP數據簡述，詳見正文。

風險提示：美國經濟和通脹形勢超預期，美聯儲加息超預期

報告正文

一、軟著陸的三條線索與資產影響

二季度，美國經濟增速大幅超預期，且高于一季度增速。今年2季度，美國GDP環比折年率增長2.4%，彭博一致預期1.8%，1季度增速終值為2%。

總結來看，二季度美國經濟強勁增長，主要有三個因素：第一，消費依舊具有韌性，對GDP的拉動最大。個人消費支出增速從4.2%下滑至1.6%，對GDP的拉動從2.8降至1.1個百分點。但從兩個角度來看，消費支出依然較強。一是，增速明顯高于市場預期的1.2%；二是，在今年1季度高基數效應下，1.6%的增速并不算低，兩個季度平均是2.9%，好于2015-2018年均值的2.4%。消費韌性的背后，是超額儲蓄、實際收入回升以及財富效應。二季度，美國居民超額儲蓄從9400億降至7050億美元，其消耗速度依然維持著21年下半年以來的斜率，是消費韌性最核心的支撐。勞動力市場強勁增強了名義薪資粘性，疊加通脹的下行，二季度，實際可支配收入同比從2.9%回升至4.1%（2015-18年為3%），環比增速雖從8.5%回落至2.5%，但并未明顯低于疫前中樞（2015-18年為2.9%）。最后，股市上漲也為居民消費提供了財富效應，二季度美國三大股指持續上漲，年初至今，標普500指數上漲19.3%，納指上漲36.8%，道指上漲7%。

第二，私人非住宅投資增長強勁，對GDP的拉動基本持平于消費。非住宅投資增速從0.6%回升至7.7%，對GDP的拉動從0.1升至1個百分點。非住宅投資的增長，主要來源于制造業建筑投資（94%，前值77.9%）、信息處理設備（1.4%，前值-6.1%）和運輸設備（55.8%，前值-24.1%）和知識產權（3.9%，前值3.1%）投資，背后影響因素或是美國政府對半導體和新能源等行業的支持以及供應鏈的緩解。據白宮數據，在拜登政府支持下，私人企業至今已宣布2310億的半導體和電力投資、1330億的電車和電池投資、1030億的清潔能源投資、190億的生物制造投資，上述投資雖然無法對應到季度層面，但不可否認的是，這些賽道類投資會在一定程度上減緩高利率下私人投資的順周期性下行。二季度，全球供應鏈壓力指數和美國PMI供應商交付指數已回到過去二十年最低水平，美國中型和中性卡車實際零售額折年數（運輸設備的投資以銷售額體現）達到5475億美元，今年1季度和去年四季度則為5046億、4961億美元。

第三，私人庫存變動未對GDP造成拖累。從實際庫存周期來看，制造和貿易行業實際庫存同比從一季度末的3.8%回落至5月的2.8%，仍在下行，根據過往經驗統計，去庫或持續至四季度。但，同比意義上的去庫并不意味著庫存一定會對GDP構成拖累，庫存變動對GDP的影響，是庫存二階導的概念。比如，二季度私人庫存增加93億美元，一季度增加35億美元，去年四季度增加1365億美元，二季度庫存相比一季度環比多增，拉動GDP約0.14個百分點，一季度庫存相比去年四季度環比少增，拖累GDP約2.14個百分點。在去庫周期中，庫存變化在單季度上拉動GDP增長的現象，在去年四季度、2016年四季度、2008年三季度、2007年二季度、2001年二季度均出現過。

二季度的經濟數據，初步印證了美聯儲對經濟前景由淺衰退轉變為小幅增長的預期。展望后續，一是，雖然就業市場逐漸平衡會推動名義薪資增速回落，在通脹下行短暫受阻背景下（預計CPI同比維持在3-3.5%區間），實際收入增速難以進一步上行，但超額儲蓄依然能支撐消費繼續韌性放緩。二是，供應鏈壓力降至疫情前正常水平以下，運輸設備投資或將放緩，但政府支持下的賽道投資或能減緩整體私人投資的下行壓力。三是，雖然去庫周期尚未結束，但從歷史經驗看，除非出現經濟危機，否則美國GDP庫存變化基本不會為負，在經歷過去一年的去庫后，目前GDP庫存變動已經降至0附近，下半年庫存變動可能不會對GDP造成明顯拖累。

在上述三條線索下，今年美國經濟大概率可以實現軟著陸。對美股而言，下半年盈利韌性交易可能仍是主邏輯，加息周期尾聲，分母端估值壓力邊際鈍化，而軟著陸的前景將緩解分子端的壓力，對美股偏利好。

二、GDP數據簡述：個人消費和政府支出增速下滑，私人投資由降轉增

個人消費支出增長從4.2%下滑至1.6%，拉動GDP增長1.1個百分點。結構上看，汽車及零部件消費支出下降，帶動商品支出增速大幅下行；受醫療服務、食宿服務影響，服務消費支出增速也有所回落。

商品消費增速0.7%，拉動GDP增長0.16個百分點；較一季度6%的增速大幅下行，汽車及零部件消費支出下降是主要拖累因素。二季度，耐用品消費支出增速從16.3%回落至0.4%，其中，汽車及零部件消費支出下降7.5%，而一季度則增長了45.2%；家具和家用設備、娛樂商品和車輛、其他耐用品消費支出分別增長1.2%、10%、0%，前值分別為1.6%、4%。主要受汽油和其他能源品消費支出提速（2.6%，前值13.1%）影響，耐用品消費支出增速從0.5%升至0.9%。服務消費支出增速從3.2%下滑至2.1%，拉動GDP增長0.95個百分點；醫療服務支出增速回落、食宿服務支出下降，是主要拖累因素。金融服務和保險（5.9%，前值2.1%）支出增速上行，住房和公用事業（3.2%，前值-0.7%）、交運服務（9.8%、前值-0.6%）支出由降轉增，醫療保健（2.8%，前值10%）、娛樂消費（1.8%，前值6.1%）支出增速回落，食宿（-2.9%，前值4.5%）、其他服務（-0.2%，前值3.6%）支出由增轉降。

私人投資增長5.7%，拉動GDP增長約0.83個百分點；一季度下降11.9%，二季度回升的動力主要來自于設備投資和庫存變動。一是，個人電腦與周邊設備、運輸設備投資大幅增長，帶動設備投資從-8.9%回升至10.8%，拉動GDP約0.53個百分點，一季度是拖累0.48個百分點；知識產權和建筑的投資增速變動不大。二是，私人庫存增加93億美元，較一季度多增58億美元，拉動GDP約0.14個百分點，而一季度是拖累2.14個百分點。此外，居民住宅投資下降4.2%，一季度下降4%，對GDP并未帶來進一步的拖累。

進口和出口增速均由正轉負，出口增速降幅大于進口，凈出口拖累GDP約0.12個百分點，一季度則是拉動0.58個百分點。二季度，出口下降10.8%，一季度增長7.8%；進口下降7.8%，一季度增長2%。政府消費和投資增速從5%下行至2.6%，拉動GDP增長約0.45個百分點。政府消費支出增速有所下滑，從4.9%回落至1.2%；投資支出增速上行，從5.2%升至8.5%。分級別看，聯邦政府支出增長0.9%，州和地方政府支出增長3.6%。州和地方政府支出增加，主要反映了州和地方政府雇員薪酬的上漲以及建筑投資的增加。