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事件

6月2日，美國勞工統計局發布：2023年5月非農就業人數新增33.9萬人，前值25.3萬人；失業率升至3.7%，前值3.4%。

核心觀點

美國勞動力市場反映制造業和信息業的結構性降溫信號持續，但服務業動能仍在支撐經濟總量的韌性，不同部門的周期錯位明顯。1)分行業來看，服務業僅信息和金融偏弱，而商業、教育和休閑服務業維持強勁。2)失業率反彈至3.7%，勞動參與率維持高位62.6%，近期硅谷和金融行業頻見裁員，而勞動力市場的供需缺口集中在生活性服務業。目前，拜登政府在加速移民簽證速度，耶倫亦致力于推動家庭支持勞動者回歸等推升勞動參與率的供給側經濟政策、但是在財政退坡的情況下幫助有限。3)工資增速維持高位，5月時薪環比漲幅0.3%。4月JOLTS亦顯示崗位空缺率反彈，勞動力市場的需求側降溫緩慢曲折，同時企業利潤緩沖了人力成本的提升。近期美聯儲官員表態均對工資通脹持謹慎態度，在供給側價格第一輪沖擊之后，加息滯后效應、銀行業信貸緊縮和勞動力市場供需均衡的相互影響需要一段時間的經濟數據觀察。4)離職率持續均值回歸，部分反映了企業雇員對經濟前景的謹慎態度和超額儲蓄回落。

失業率比非農更具觀察價值，若進一步回升即表明進入周期性衰退。非農數據并非穩定指標，一般就是正值波動以及轉負兩種狀態，相比之下，失業率的穩定性更強。經驗上，若失業率連續3個月回升就進入回升通道，進而，當下失業率比非農更具有觀察價值。本月失業率反彈0.3個百分點，為去年美國防疫政策優化后的首次，或許表明在大幅加息以及服務業恢復了一年之久后，各種積極因素開始轉弱。若6-7月該指標繼續回升，就說明美國進入周期性衰退，但仍需謹慎觀察。

如果美聯儲6月暫停加息，則大概率為本輪加息周期終點。5月議息會紀要發布后，CME指向大概率6月暫停加息、7月再啟25BP的概率目前在46%附近。議息會紀要和近期官員表態均反映出美聯儲的內部分歧加大，除勞動力市場和銀行業信貸緊縮所帶來的高度不確定性之外，其內部分歧的本質原因亦在于一個已經過時的2%的通脹目標。如果6月議息會暫停加息，但同時其所發布SEP經濟預測指向年終聯邦基金利率FFR中位數超過3月份的5.1%，或加劇市場預期波動，我們保持對這種情景的謹慎關注;但是，我們亦強調，在不同部門周期錯位明顯的情況下，短板的脆弱性限制強于總量讀數、失業率重于新增數據，如果美聯儲6月暫停，則大概率為本輪加息周期終點。

此外，正如我們提到的，隨著今明兩年美國產出缺口開始轉負，美聯儲大概率在年底附近進入降息周期。而債務上限上調后，財政成本開始暴露，美聯儲也將為財政減壓做出更多努力。

風險提示：

海外金融風險超預期;美聯儲政策超預期。