▍核心觀點
(資料圖片僅供參考)
2023頁巖油資本開支仍舊保持剛性
據統計13家頁巖油公司對于2023年油氣資本開支指引仍保持審慎態度，資本開支預計同比+27%，較2022年增速放緩。
現金流分配策略：債務減輕，或進一步提高分紅回購比例
2023年，隨著債務壓力緩解，頁巖油公司更多的現金流或通過分紅與回購方式流向股東，還債的優先級靠后，再投資比例或進一步下降。
通脹擠占有效資本開支
考慮通脹、原材料及油服成本上漲等因素，我們預計有效的資本開支可能達不到該增速，如果按照10%的通脹因素，有效的資本開支增長將僅17%左右。
美國頁巖油產量實際增速有限
2023年頁巖油公司產量規劃增速下滑。在長期投資不足情況下，公司層面可能會有更多頁巖油并購交易，但對于整個原油的供給或沒有太大的貢獻。
石油行業停止“內卷”，油價中樞長期或回到80美金左右
石油行業在2021年ESG約束提升之后，迎來了競爭格局改善。我們認為，新的油價中樞有望回升到80美金/桶左右。
油公司估值修復，從財務指標上來自兩個方面：1)油價中樞抬升帶來的利潤和經營現金流增加;2)分紅回購比例提升帶來的股東回報大幅提升。
風險提示：全球經濟衰退，原油需求不及預期的風險;歐美對俄能源制裁放松，原油供給大幅增加的風險。
1. 油價維持高位，2023頁巖油資本開支仍顯剛性
2023頁巖油資本開支增速走緩。大頁巖油公司CAPEX增速略有放緩，小頁巖油公司CAPEX增速明顯降低。
2022年，油價高位震蕩的格局下，據統計十三家頁巖油公司的全年資本開支實際增速為48%，高于年初對于全年的資本開支規劃增速34%。2023年，各公司對于油氣資本開支指引仍然保持審慎的態度，資本開支規劃增速下降至27%。
其中前五大頁巖油企業除了EOG能源、Diamondback的CAPEX增速略微提高外，其余三家增速保持平穩甚至有明顯放緩。比較有意思的是小頁巖油公司2023年資本開支增速大幅放緩，遠不及2022年，可能是2022現金流用于收購資產，因此2023年表現較為乏力。
2.現金流分配策略：債務減輕，或進一步提高分紅回購比例
受益于油價高位，頁巖油公司獲得優秀的現金流回報。前五大頁巖油公司2022年現金流分配策略為重點優先還債，大力通過分紅回購方式回報股東。2022年回購與分紅占經營現金流占比分別達到26%、28%，顯著高于2021年的占比(5%、17%);CAPEX占比持續下滑，2022年占比約28%(2021年為38%)。
我們預計這一現金流分配策略或持續，而且預計債務壓力的緩解，更多的現金流分配或通過分紅與回購的方式流向股東，現金流用于還債的優先級靠后，再投資比例或進一步下降。
EOG公司在2023年初宣布：仍然延續之前的現金流分配策略，優先用于穩定的分紅增長，每年保證至少60%自由現金流返還給股東，其次再是資產負債表的優化;Diamondback預計2023年75%的自由現金流返回給股東，繼續通過分紅、回購方式回報股東。先鋒能源2022年預計>95%的自由現金流通過分紅和回購方式返回給股東，其中每股股息26美金，回購16.5億美金;預計2023年繼續維持該策略。
馬拉松石油2023 年預算優先考慮自由現金流向股東，延續股東回報優先的現金流分配策略。2022 年已將 55% 的經營現金流返還給股東，大大超過40% 的承諾。股東總分配額達 30 億美元，分紅收益率為 17%。2023年保證至少40%的經營現金流回報給股東。
西方石油債務減輕，重拾“高分紅”標簽。2019年收購阿納達科、大幅舉債之前，西方石油在五大頁巖油公司當中分紅最多;收購事件導致公司資產負債率高達79%，因此過去幾年公司重點還債，2022年公司現金流優先用于還債，還債>105億美金，每年減少利息費用>4億美金，資產負債率降低到59%，負債壓力明顯減緩。因此2023年公司現金流分配優先級排序中，在保障穩產的前提下，重點是“提高分紅”;同時當下專注股票回購，“還債”優先級靠后。
3. 通脹擠占有效資本開支
雖統計的13家頁巖油公司2023年資本開支增速+27%，但考慮通脹、原材料以及油服成本上漲等因素，我們預計實際有效的資本開支可能達不到該增速，實際工作量可能遠達不到預期水平。
西方石油在2022Q4電話會議說到預計2023年通脹將繼續成為頁巖油行業面臨的挑戰，同時注意到2023年資本開支上漲約10億美金(區間為8-12億美金)，而其中考慮覆蓋通脹帶來的資本支出上行就有4.7億美金，占比約47%。
EOG表示，2023年管材成本、鉆井平臺和壓裂船隊的日費率同比增長也是成本增加的主要因素，今年公司將通脹考慮在內，預計成本或增加10%。PXD也在資本開支預算中考慮了10%的通脹壓力。
如果按照10%的通脹因素，實際有效的資本開支增長將只有17%左右。
4. 美國頁巖油產量實際增速有限
通過十三家頁巖油公司指引數據統計，2022年產量同比增長11%，2023年預計同比+6%，增速明顯下滑?？赡茉驗椋呵拔宕箜搸r油公司大多提出以穩產為目的投入資本開支，資本開支增速出現明顯下滑。據達拉斯聯儲報告顯示：2022年天然氣價格的突然下跌顯著改變頁巖油公司2023 年的經營重心，策略從產量增長轉向保持利潤率。
同樣我們看到，2022年小頁巖油公司的產量增長非常積極，然而2023年其產量規劃增速大打折扣。比如Earthstone Energy 2022年實際產量增速同比+239%，2023年規劃增速同比僅23%~33%，幾乎為2022年的1/10;Whiting Petroleum 2022年產量同比+98%，2023年產量規劃同比-2%~2%，可見小頁巖油公司增產開始乏力，我們認為主要是2022年小頁巖油公司的產量增長或更多來自于收購并購直接注入的產量增長，比如Earthstone Energy 2022年完成三大重大資產收購，總計超過20億美金，三個資產均注入公司，使得公司Q4產量增幅近250%。2023年馬拉松石油公司是五家油公司中產量增長幅度最大的一家(12%~18%)，這主要也是由2022年底收購的Ensign所貢獻。
在長期投資不足的情況下，在公司層面可能會有更多的頁巖油并購交易，但這些收購帶來的產量注入增長，對于整個原油的供給增量可能沒有太大的貢獻，這可能也是為什么我們統計的13家頁巖油公司去年產量同比+11%，而實際美國原油產量增速近5.6%的原因，因此根據統計的2023年產量增速規劃6%，我們預計真實的產量增速可能明顯不及這一數字。
Dallas 聯儲能源報告，據E&P公司的高管表示油氣產量的增長速度低于2022Q4。我們分析2023年美國頁巖油產量增長持續受限的原因：
1) 資本開支保持剛性乃長期矛盾。盡管油價中樞已抬升至80美金左右，美國頁巖油公司資本開支仍舊保持剛性，并且再投資比例保持低位，重點將現金流回報股東。
2) 勞動力不足。截止2023.2月油氣行業的崗位數量仍不及2007年的水平，處于歷史低位，油氣行業的周期性以及當下人們追捧新能源行業，都使工人難以留在這一行業，也使新人難以進入。同時EOG表示二疊紀盆地或看到更多的服務勞動力緊張。
3) 通脹壓力持續影響。幾家主流頁巖油公司都表示，預計2023年通脹將繼續成為頁巖油行業面臨的挑戰。
4) 頁巖油資源衰減的可能性。我們注意到七大頁巖油產區的新井單井產量均已出現下滑。此外據康菲CEO Ryan Lance和其他頁巖油老板最近幾個月曾表示，二疊紀最適合鉆探的土地到2020年底可能已經耗盡。
5.石油行業停止“內卷”，油價中樞長期或回到80美金左右
石油行業在2021年ESG約束提升之后，迎來了競爭格局改善。當頁巖油的產量增長不再能夠覆蓋全球的需求增加，且頁巖油的供給彈性大幅削弱，石油市場的供給邊際再度回到了OPEC，那么定價權也再度回到了OPEC手中。我們認為，新的油價中樞有望回升到80美金/桶左右。
油公司估值修復，從財務指標上來自兩個方面：1)油價中樞抬升帶來的利潤和經營現金流增加;2)分紅回購比例提升帶來的股東回報大幅提升。
6.風險因素
1)全球經濟衰退，原油需求不及預期的風險;
2)歐美對俄能源制裁放松，原油供給大幅增加的風險。
