報告摘要
●引言：我們22年11月領(lǐng)銜市場call港股牛市，恒指底部至今（2.9）大漲47%，當市場分歧加大之際，本文從情緒和時空對比出發(fā)來啟發(fā)后市港股行情。（詳參2022.11.10《破曉，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》、22.11.18 《港股“牛市”三階段》、22.12.19《港股估值&景氣掃描：給點陽光就燦爛》、23.1.6 《“擴內(nèi)需”引領(lǐng)港股牛市二階段》、23.2.2《大漲過后，AH 股怎么比較？》）
● 對比過去10年歷次“牛回頭”，從4大視角來把握本輪港股的“位置感”。
(資料圖)
（我們選取過去十年港股牛市行情中回調(diào)超過10%的區(qū)間作為考察）
1. 統(tǒng)計歸因。（1）歷次牛回頭恒指平均-11.7%，時長平均2-3月。（2）可歸因為三因素：中國經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏波折、美債利率/美元反彈、美股急跌。本輪特征是“此消彼長”中期方向在預(yù)期節(jié)奏上迎來反復(fù)。
2. 估值位置。歷次牛回頭起點，往往是行情修復(fù)至恒指遠期PE均值附近，此后行情驅(qū)動從估值轉(zhuǎn)向盈利。本輪恒指PE高點幾近歷史中樞。
3. 短期全球風險溢價。全球風險溢價變化對恒指有較顯著指示意義，歷次牛回頭均發(fā)生MSCI world 30D漲幅波動區(qū)間上限。今年1-2月全球股市引領(lǐng)者美股迎來快速反彈至今，MSCI world 30D累計漲幅觸及上限。
4. 情緒位置。當下恒生波指\恒指RSI位于歷次牛回頭波動區(qū)間中樞。
● 以上“位置感”如何指引港股牛市？
1. 基于歷史比較，本輪回調(diào)壓力已消化多數(shù)。（1）本輪恒指最大回撤-7.1% VS牛回頭平均-11.7%，恒指遠期PE回落至均值-1STD附近。（2）10bp的10Y美債利率回升僅對應(yīng)1%的恒指回調(diào)。（3）非美債因素的美股急跌顯著壓制港股（如2018年12月）情形并不常見。（4）當前國內(nèi)經(jīng)濟并未轉(zhuǎn)弱，只是近期市場對于經(jīng)濟復(fù)蘇力度信心不足。
2.牛回頭后，斜率放緩，繼續(xù)前奔。（1）全球風險溢價角度，去年10月至今SP500遠期PE反彈20%以上至均值+1STD水平，較低水平的全球風險溢價需要時間回歸，指向斜率放緩。（2）港股持久的行情是盈利驅(qū)動。歷史來看，底部反彈后的牛市二階段“價值重估”行情平均持續(xù)2-3月，盈利驅(qū)動行情持續(xù)一年以上。
●配置方向仍“三支箭”。盈利驅(qū)動漸行漸近，以史為鑒，牛回頭后仍是三支箭占優(yōu)，背后是中國基本面改善/人民幣升值，外資買beta。（1）擴大有效需求：地產(chǎn)龍頭及銷售竣工鏈（家電/家具）；（2）擴內(nèi)需“消費優(yōu)先”&“消費升級”：可選消費（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費（啤酒/超市）、醫(yī)療保健（醫(yī)療服務(wù)/器械/創(chuàng)新藥）；（3）擴內(nèi)需“重建”&“發(fā)展”：平臺經(jīng)濟。
●風險提示：地緣政治沖突超預(yù)期、全球疫情形勢超預(yù)期、全球流動性收緊斜率超預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟增長不及預(yù)期等
報告正文
引言
我們22年11月10日領(lǐng)銜市場call港股牛市，恒指底部至今大漲47%。
22.11.10《破曉，AH股光明就在前方》指出“當前的疫情防控/地產(chǎn)調(diào)控優(yōu)化，AH股復(fù)合政策底框架基本滿足；外部環(huán)境來看，美債利率今年年底有望筑頂并確認下行拐點，我們判斷AH股光明就在前方。”
22.11.13深度報告《港股“天亮了”》指出“這是我們2019年以來第三個最重要判斷”“港股迎來戰(zhàn)略機遇”提示港股核心觀察要素是 2 個——①國內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期重新統(tǒng)一（盈利改善）；②美債利率上行壓力得到緩解（美聯(lián)儲寬松）。并強調(diào)：“港股對基本面和美債利率比 A 股更敏感且在更吸引的賠率下表現(xiàn)更大的彈性”。
22.11.18發(fā)布《港股“牛市”三階段》判斷“本輪港股行情按“牛市三階段”演繹。一階段：11月以來事件信號帶來主權(quán)風險溢價下降。疫情防控/地產(chǎn)調(diào)控優(yōu)化預(yù)期，打響港股熊轉(zhuǎn)牛號角，極低估值下空頭平倉驅(qū)動反彈。后市有望接力二階段：價值重估。體現(xiàn)在穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)下政策的落地。基于地產(chǎn)調(diào)控/疫情防控優(yōu)化落地，外需回落下政策穩(wěn)增長加力，重點板塊政策確定性提升，市場對于基本面修復(fù)的預(yù)期得到確認，帶動估值回升。三階段：盈利兌現(xiàn)。體現(xiàn)在經(jīng)濟確認修復(fù)，宏觀向微觀傳導，盈利改善兌現(xiàn)，推動指數(shù)繼續(xù)上行。”
22.12.19《港股估值&景氣掃描：給點陽光就燦爛》繼續(xù)看好港股：“港股當前整體市場估值依然是基于弱勢經(jīng)濟環(huán)境下的基本面”、“景氣弱勢資產(chǎn)多是宏觀政策可以扭轉(zhuǎn)弱勢的方向，雖短期難重回高光，但隨著政策效果顯現(xiàn)，行情“給點陽光就能燦爛”。
23.01.06《“擴內(nèi)需”引領(lǐng)港股牛市二階段》判斷隨著疫情達峰港股已經(jīng)進入牛市第二階段，牛市二階段的價值重估行情主要由中國擴大內(nèi)需戰(zhàn)略引領(lǐng)。
23.2.2《大漲過后，AH 股怎么比較？》調(diào)整對港股和A股的性價比，從判斷港股“彈性遠大于A股”到“彈性略大于A股”。
當前市場分歧加大，本文從情緒和時空對比出發(fā)來啟發(fā)后市港股行情。
一、對比過去10年歷次“牛回頭”，從4大視角來把握本輪港股的“位置感”
我們選取過去十年港股牛市行情中回調(diào)超過10%的區(qū)間作為考察，樣本區(qū)間見表1。
1.1統(tǒng)計歸因
歷次牛回頭恒指平均-11.7%，時長平均2-3月。可歸因為三因素：中國經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏波折、美債利率/美元反彈、美股急跌。本輪特征是“此消彼長”中期方向在節(jié)奏上迎來波折。
1.2估值位置
歷次牛回頭起點，往往是行情修復(fù)至恒指遠期PE均值附近，此后行情驅(qū)動從估值轉(zhuǎn)向盈利。本輪恒指PE高點幾近歷史中樞。
1.3短期全球風險溢價
全球風險溢價變化對恒指有較顯著指示意義，歷次牛回頭均發(fā)生MSCI world 30D漲幅波動區(qū)間上限。今年1-2月全球股市引領(lǐng)者美股迎來快速反彈至今，MSCI world 30D累計漲幅觸及上限。
1.4情緒位置
當下恒生波指\RSI\賣空比位于歷次牛回頭波動區(qū)間中樞。
恒生波指，近期港股回調(diào)對應(yīng)恒指波幅指數(shù)近期小幅上行，截至23.2.7恒指波幅達24.9。
RSI，（1）歷次來看，回調(diào)前恒指RSI均達“超買”水平，經(jīng)歷回調(diào)后RSI回落至中性偏低水平；（2）本輪RSI高點已超越歷次回調(diào)前的水平至罕見超買區(qū)間；但經(jīng)歷春節(jié)假期后的調(diào)整，截至23.2.7，當前恒指RSI錄得51.4，基本回落至中性水平。
二、以上“位置感”對后市港股行情有什么啟發(fā)？2.1基于歷史比較的位置感，本輪回調(diào)壓力已消化多數(shù)
（1）本輪恒指最大回撤-7.1% VS牛回頭平均-11.7%，恒指遠期PE回落至均值-1STD附近。
（2）10bp的10Y美債利率回升僅對應(yīng)1%的恒指回調(diào)壓力。
（3）非美債因素的美股急跌（如2018年12月）顯著壓制港股的情形并不常見。
（4）當前國內(nèi)經(jīng)濟并未轉(zhuǎn)弱，只是近期市場對于經(jīng)濟復(fù)蘇力度信心不足。
2.2牛回頭后，斜率放緩，繼續(xù)前奔
全球風險溢價角度，去年10月至今SP500遠期PE反彈20%以上至均值+1STD水平，較低水平的全球風險溢價需要時間回歸，指向斜率放緩。
港股持久的行情是盈利驅(qū)動。歷史來看，底部反彈后的牛市二階段“價值重估”行情平均持續(xù)2-3月，三階段盈利驅(qū)動行情持續(xù)一年以上。
三、配置方向仍“三支箭”
盈利驅(qū)動漸行漸近，以史為鑒，牛回頭后仍是三支箭占優(yōu)，背后是中國基本面改善/人民幣升值，外資買beta。（參2023.1.17《人民幣升值下，港股如何做配置？》）
行業(yè)配置上，仍是基于擴內(nèi)需勝率改善方向下“三支箭”。（1）擴大有效需求：地產(chǎn)龍頭及地產(chǎn)銷售竣工鏈（家電/家具）；（2）中期擴內(nèi)需“消費優(yōu)先位置”長期“消費升級”：可選消費（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費（啤酒/超市）、醫(yī)療保健（醫(yī)療服務(wù)/器械/創(chuàng)新藥）；（3）擴內(nèi)需“重建”&“發(fā)展” ：平臺經(jīng)濟。
風險提示
地緣政治沖突超預(yù)期（俄烏沖突持續(xù)擾動能源供給、伊核協(xié)議無法順利達成等）、全球疫情形勢超預(yù)期（新冠病毒變異程度加劇、猴痘病毒擴散程度加劇等）、全球流動性收緊斜率超預(yù)期（美聯(lián)儲加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向等）、國內(nèi)經(jīng)濟增長不及預(yù)期（出口超預(yù)期受海外需求拖累、地產(chǎn)消費信心難恢復(fù)等）等。
