一、經濟存結構隱憂，特殊財政工具存在重啟可能

經濟進入Q2以來多項經濟與融資數據表現低于市場預期，反映出經濟修復是恢復式、漸進式的，內需動經濟下行超預期；地方債務風險。力不足及動能較弱的矛盾愈發明顯。Q1貨幣政策執行報告中提到“持續發揮政策性開發性金融工具的作用，增強政府投資和政策激勵的引導作用，有效帶動激發民間投資”。

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當前地方政府基建投資加杠桿面臨債務高企下還本付息壓力約束，一方面地方政府面臨保公開債務兌付壓力，另一方面仍需承擔穩增長與基建投資的主力。寬信用背景下，下階段財政政策繼續發力帶動基建投資增加及緩釋地方債務風險的概率有所加大。穩增長與防風險下，或重啟特殊財政工具。

二、長期建設國債——用途明確、納入一般預算、增加赤字規模

1998年長期建設國債首次開啟，當時經濟環境主要表現為以下兩個特點：1）經濟低迷，物價出現負增長，重大洪澇災害后基建項目資金需求提升；2）經濟增長承壓下，貨幣政策發力但寬信用效果有限。長期建設國債會納入中央預算、影響赤字率，但通過復盤我們發現在實際發行過程中，并非所有長期建設國債都會納入中央預算和赤字。由于大部分基建項目實際建設及執行均歸屬地方政府，而地方在可發行地方債之前舉債受到嚴格限制，因此中央發行長期建設國債會將部分轉貸給地方，由地方政府還本付息，轉貸金額將不列入中央預算與赤字，在地方政府往來科目列示。

三、特別國債——用途逐步泛化、納入政府性基金預算、不影響赤字規模

特別國債是特殊時期的特殊工具,對保就業、穩增長具有重要作用。歷史上，我國曾五次發行過特別國債，其中1998、2007、2020年三輪特別國債發行均具有特殊目的。特別國債發行的主要目的：1998年—改善銀行資本金不足；2007年—購買外匯，定向置換央行外匯儲備資產,緩解對沖壓力；2020年—用于地方基礎設施建設，并為企業復工復產提供資金，實現保就業、促投資、穩增長的目的。

值得注意的是，2020年特別國債由中央發行后，實際資金全額轉給地方，地方政府需承擔70%本金償付，發行的國債不計入財政赤字，但納入國債余額管理。與前兩次不同，2020年發行的特別國債資金用途多達12個基建領域與6個抗疫相關領域，特別國債的資金投向存在泛化的趨勢。在內需動能不強、經濟修復速率放緩的經濟現狀下，關注今年特別建設國債推出的可能。

四、政策性金融工具——財政貼息利率低、杠桿撬動高、不影響預算與赤字

政策性金融工具運作方式與專項建設基金類似，用于補充重大項目資本金或為專項債項目資本金搭橋，資本金投入可撬動相關項目貸及社會投資，放大倍數高達5倍以上。2022年共計投放約7400億政策性金融工具，撬動相關投資金額或達5萬億以上，財政通常貼息2年，貼息下融資成本較低。考慮到去年下半年新增專項債5000億，今年專項債額度較去年少近3500億，專項債前置下基建投資后續將顯乏力，政策性金融工具有望在6-7月份推出。

五、特殊再融資債——化解地方隱性債務、納入地方債務限額管理、緩釋地方債務風險

2018年全面摸底地方政府隱性債務并開啟10年債務化解征程，2019年推出建制縣隱性債務化解試點，當年累計發行1579億地方政府置換債。2020年12月發行特殊再融資債用于“償還政府存量債務”將建制縣化債試點推廣至市轄區及發達省市，至今已累計發行1.12萬億。第一階段(20年12月至21年9月)特殊再融資債主要用于建制縣區隱債化解，共計6128億；第二階段（21年10月后）主要用于廣東、上海和北京“全域無隱性債務試點”，共計5043億。

今年地方城投平臺非標、信貸、公開債負面輿情頻發，地方政府在土地收入拖累下還本付息壓力陡增，防風險下地方債限額與余額空間或將騰挪用于地方政府化解隱性債務，進一步緩釋地方政府防范化解隱性債務風險。

六、投資低于預期，地方化債及穩增長雙重壓力疊加，特殊財政工具發力可期

對特殊財政工具的訴求源自于地方政府今年存在較大的基建壓力與化債壓力。基建方面，今年專項債限額雖提升至3.8萬億元，然而相較去年全年4.15萬億仍有縮減，且財政實際支出力度與節奏卻較去年有所減少或放緩；同時今年土地出讓收入下行17%，用于基建支出的政府性基金收入將進一步拖累固定資產投資。

政策性金融工具和特別建設國債有望成為下半年穩增長的重要抓手，建議關注下階段穩增長背景下財政工具推出及使用，警惕財政寬信用帶來的長端利率調整壓力。防范化解債務風險方面，地方政府在土地收入拖累下付息壓力加大，為進一步緩釋地方政府債務風險，我們預計今年將重啟特殊再融資債用于化解地方隱性債務。回收再分配機制或將發達省份的限額回收后重新分配給債務負擔較重區域，以解決天津、云南、等部分高債務省份化債資源不足的問題。

風險提示

經濟下行超預期；地方債務風險。

（文章來源：國金證券）