推動(dòng)紙業(yè)股上漲的春風(fēng)來(lái)得又快又急。自2022年下半年開(kāi)始，龍頭紙企三季度頻繁停機(jī)，削減了成品紙供應(yīng)，推動(dòng)行業(yè)供需格局改善，此前遭遇重挫的造紙板塊可謂是走出了一波觸底回升的上漲行情。

在此其中，包裝紙龍頭企業(yè)玖龍紙業(yè)(02689)自去年10月開(kāi)始，揮別了長(zhǎng)達(dá)一年半的單邊下行，走出了一波升勢(shì)，截至2022年末，該公司股價(jià)四季度累計(jì)漲幅達(dá)到46.41%，一度漲超8港元，并在2023開(kāi)年維持著高位震蕩，在紙業(yè)股中可謂名列前茅。

然而，一則盈警公告卻令玖龍紙業(yè)從開(kāi)年向好的漲勢(shì)之中緩了下來(lái)，但就在其發(fā)盈警后短短不過(guò)兩日，股價(jià)便再度重拾升勢(shì)。在玖龍紙業(yè)不改市場(chǎng)青睞的背后，又有著怎樣的催化?

【資料圖】

由盈轉(zhuǎn)虧，23上半財(cái)年虧逾10億

日前，玖龍紙業(yè)在港交所公告，截至2022年12月31日止6個(gè)月公司權(quán)益持有人應(yīng)占虧損預(yù)計(jì)錄得約12.50億元至14.50億元，而去年同期公司權(quán)益持有人應(yīng)占盈利為27.747億元，由盈轉(zhuǎn)虧，可謂是損失慘重。

針對(duì)于23上半財(cái)年出現(xiàn)的巨幅虧損，玖龍紙業(yè)指出，公司權(quán)益持有人應(yīng)占虧損主要原因由于2019冠狀病毒疫情對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)造成不利影響;俄羅斯與烏克蘭的沖突導(dǎo)致全球高通脹;及產(chǎn)品售價(jià)大幅下降，而原材料成本和銷(xiāo)量保持相對(duì)穩(wěn)定，導(dǎo)致本期間毛利率大幅下降。

事實(shí)上，玖龍紙業(yè)這番解釋并非空穴來(lái)風(fēng)。

一般而論，造紙行業(yè)是典型的順周期行業(yè)，其景氣程度與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，且其波動(dòng)相較宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)更為劇烈。2022年以來(lái)，木漿等原材料價(jià)格持續(xù)上漲，而下游需求受疫情影響有所萎縮，導(dǎo)致行業(yè)景氣度下滑。

回溯2022年，紙漿價(jià)格呈現(xiàn)先快速上行后震蕩運(yùn)行走勢(shì)。去年4月中旬發(fā)生的芬蘭造紙工人工會(huì)罷工導(dǎo)致芬蘭全境54家制漿、造紙和紙板廠自5月16日至7月1日處于閉廠狀態(tài)，造成國(guó)外漿廠供應(yīng)量下滑，加之烏克蘭局勢(shì)持續(xù)發(fā)酵，供應(yīng)端的炒作使得紙漿價(jià)格高歌猛進(jìn)，直沖7500元/噸附近，處于歷史高位，給造紙行業(yè)帶來(lái)巨大的成本壓力，嚴(yán)重?cái)D壓了行業(yè)盈利空間。到了2022下半年，漿價(jià)仍然較為堅(jiān)挺，同時(shí)，受化工、原煤等原材料及能源價(jià)格上漲影響，紙企的生產(chǎn)成本依然維持高位，毛利率大幅下降，入不敷出而致紙廠虧損亦是情有可原。

在截至6月30日止的2022財(cái)年內(nèi)，玖龍紙業(yè)實(shí)現(xiàn)收入647.5億元(人民幣，下同)，同比增4.8%，據(jù)財(cái)報(bào)顯示，期內(nèi)公司平均單價(jià)雖同比增加8.0%，不過(guò)受累于中國(guó)地區(qū)業(yè)務(wù)銷(xiāo)量下滑，公司整體銷(xiāo)售量減少3%至1600萬(wàn)噸，從中已能窺得些許端倪。

不過(guò)，即便業(yè)績(jī)有所承壓，玖龍紙業(yè)仍然在加速大規(guī)模產(chǎn)能投放及新基地建設(shè)。據(jù)其財(cái)報(bào)，截至2022年6月，公司位于湖北省荊州市的全新基地已開(kāi)始營(yíng)運(yùn)，60萬(wàn)噸年產(chǎn)能的再生牛卡紙投入試產(chǎn)。同時(shí)，位于東莞(第二期)及天津(第二期)合共4.4億平方米的下游包裝已投產(chǎn)。擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃方面，公司正于湖北省荊州市、遼寧省沈陽(yáng)市及廣西壯族自治區(qū)北海市擴(kuò)建合共312萬(wàn)噸自用木漿產(chǎn)能，并于馬來(lái)西亞增添60萬(wàn)噸再生漿產(chǎn)能;此外，公司中國(guó)內(nèi)地增建110萬(wàn)噸木纖維產(chǎn)能作為替代原料，實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化。

與此同時(shí)，從同業(yè)的盈利水平也能看出，玖龍紙業(yè)的23上半財(cái)年的虧損絕非偶然。1月30日，頭部紙企晨鳴紙業(yè)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2022年度實(shí)現(xiàn)盈利2.9億~3.3億元，同比下滑86.12%~84.21%。山鷹國(guó)際也在近日發(fā)布了業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2022年虧損22.45億元，主要原因系主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降及商譽(yù)計(jì)提約15億元的減值所致。民豐特紙近日公告，預(yù)計(jì)2022年全年盈利1260萬(wàn)~1750萬(wàn)元，同比下降78.39%~69.99%。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年1-11月，規(guī)模以上造紙和紙制品業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入13765.2億元，同比增長(zhǎng)1.2%，營(yíng)業(yè)成本12168.6億元，同比增加4.1%，利潤(rùn)總額478億元，同比減少38.6%。截至2022年11月，造紙和紙制品虧損單位企業(yè)數(shù)量為1936個(gè)，同比增長(zhǎng)37.5%。企業(yè)虧損數(shù)量創(chuàng)近3年之最。

然而，近期多家機(jī)構(gòu)發(fā)布研報(bào)表示，造紙行業(yè)即將迎來(lái)成本拐點(diǎn)，利潤(rùn)水平有望修復(fù)。當(dāng)下，以玖龍紙業(yè)為代表紙業(yè)個(gè)股股價(jià)依舊堅(jiān)挺，造紙行業(yè)能否迎來(lái)曙光?

漿價(jià)將迎下行，行業(yè)拐點(diǎn)或至

細(xì)察此輪紙業(yè)股的上漲，玖龍紙業(yè)能夠快速獲得股價(jià)修復(fù)，始于預(yù)期疫情管控政策調(diào)整，經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖，以及去年三季度后部分紙企掀起提價(jià)潮和停機(jī)維修計(jì)劃為背景下，供需結(jié)構(gòu)的快速優(yōu)化。

去年9月，趕在傳統(tǒng)旺季來(lái)臨之前，包括玖龍紙業(yè)在內(nèi)的國(guó)內(nèi)多地包裝紙企集體發(fā)布漲價(jià)函，宣布在去年國(guó)慶前后上調(diào)50元/噸，部分紙企還要求已下訂單或原有訂單也在此條件范圍內(nèi)。曾有市場(chǎng)人士表示，這是行業(yè)的一種“絕地反擊”態(tài)度，也是紙業(yè)市場(chǎng)歷經(jīng)跌價(jià)、停機(jī)減產(chǎn)等各種措施后的新變化。

然而，傳統(tǒng)旺季似乎并未給造紙行業(yè)帶來(lái)加持，上游紙包裝和造紙企業(yè)下半年的處境仍較艱難，訂單逐步回暖，但力度有限，成本上依然高企，如今看來(lái)，去年四季度行情并不樂(lè)觀。

但時(shí)間行至去年12月，高位運(yùn)營(yíng)久矣的紙漿價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)明顯的松動(dòng)跡象——12月13日巴西紙漿龍頭Suzano宣布12月桉木漿外盤(pán)報(bào)價(jià)820美元/噸，較7月報(bào)價(jià)下調(diào)4.7%，被市場(chǎng)視為造紙股盈利復(fù)蘇的信號(hào)。

截至2023年1月29日，外盤(pán)智利銀星針葉漿維持920美元/噸，闊葉漿報(bào)價(jià)維持820美元/噸(環(huán)比持平)。成品紙利潤(rùn)環(huán)比持平，雙膠紙毛利為172元/噸(環(huán)比持平)，銅版紙毛利為22元/噸(環(huán)比持平)。

在紙漿的擴(kuò)產(chǎn)方面，22年12月末Arauco闊葉漿156萬(wàn)噸已投產(chǎn)，UPM于23Q1的210萬(wàn)噸闊葉漿投產(chǎn)也在計(jì)劃中，闊葉漿價(jià)格下降通道順暢。因此，自今年一季度起，紙企或可見(jiàn)成本壓力緩解，同時(shí)隨著下游需求恢復(fù)，包裝紙有望迎來(lái)明顯修復(fù)，玖龍紙業(yè)亦有望受益于此。

因此，即便當(dāng)前行業(yè)利潤(rùn)仍有所承壓，但伴隨上游漿價(jià)的逐步回調(diào)，造紙行業(yè)景氣度回升的拐點(diǎn)似乎已在路上。

中金表示，據(jù)該行調(diào)研，年初至今轉(zhuǎn)印需求旺盛(應(yīng)用場(chǎng)景主要為服裝、日用品、戶外廣告等)，同時(shí)行業(yè)格局優(yōu)秀穩(wěn)定，2021年行業(yè)CR3超80%，龍頭提價(jià)動(dòng)力充沛。展望2023年，在漿價(jià)下跌趨勢(shì)明確背景下，該行看好特紙龍頭維持強(qiáng)價(jià)格韌性，1-3Q23噸凈利迎來(lái)逐季度修復(fù)行情。

在華泰證券看來(lái)，內(nèi)需逐步向好的方向更為明晰的情況下，估值修復(fù)的契機(jī)已經(jīng)出現(xiàn)。2022年以來(lái)，造紙行業(yè)經(jīng)歷了供需關(guān)系惡化和主要紙種利潤(rùn)率的全面收縮。但隨著2023年對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的進(jìn)一步側(cè)重，內(nèi)需有望迎來(lái)邊際改善。

國(guó)盛證券指出，經(jīng)歷行業(yè)被動(dòng)去庫(kù)，目前企業(yè)庫(kù)存趨于合理，需求復(fù)蘇有望于2023年一季度末顯現(xiàn)。“短期國(guó)內(nèi)需求磨底、海外需求走弱，板塊盈利延續(xù)低位;但本輪周期產(chǎn)業(yè)虧損已達(dá)3個(gè)季度，預(yù)計(jì)伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，有望復(fù)刻2019年情況，產(chǎn)業(yè)挺價(jià)意愿強(qiáng)，漿、紙走勢(shì)分化，企業(yè)盈利穩(wěn)步復(fù)蘇。目前漿系估值中樞偏下，廢紙系處歷史底部，優(yōu)選兼具格局&成長(zhǎng)標(biāo)的，其中重點(diǎn)推薦太陽(yáng)紙業(yè)、博匯紙業(yè)，關(guān)注山鷹國(guó)際、玖龍紙業(yè)、岳陽(yáng)林紙、晨鳴紙業(yè)等。”

綜合券商觀點(diǎn)來(lái)看，短期內(nèi)中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈逐步修復(fù)，國(guó)家穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策措施落實(shí)，將有助帶動(dòng)內(nèi)需消費(fèi)及出口業(yè)務(wù)。中長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，以紙代塑及消費(fèi)升級(jí)將會(huì)驅(qū)動(dòng)高端包裝紙需求。而玖龍紙業(yè)作為行業(yè)龍頭，穩(wěn)中求進(jìn)，掌控主動(dòng)平衡產(chǎn)銷(xiāo)，推進(jìn)國(guó)內(nèi)原料布局、全球產(chǎn)能擴(kuò)張，并積極開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品應(yīng)對(duì)市場(chǎng)，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力仍充足。