作為航空工業(yè)集團旗下唯一覆蓋航空全產(chǎn)業(yè)鏈的上市平臺，中航科工（02357）一直都在積極開展資本運作和業(yè)務整合，2017-2021年業(yè)績保持著雙位數(shù)的復合增長水平，然而2022年受航空整機板塊拖累，業(yè)績增長中斷。

智通財經(jīng)APP了解到，近期，中航科工陸續(xù)公布旗下公司2022年業(yè)績情況，有悲有喜，航空整機板塊繼續(xù)下滑，其中中直股份預計股東凈利潤下滑幅度達56.64%至63.86%，不過航電產(chǎn)品表現(xiàn)不錯，中航光電股東凈利潤增長36.81%。在去年上半年，該公司航空整機板塊收入下滑36.06%，拖累整體收入下滑7.47%。

值得注意的是，今年預計航空整機板塊重組將加速，在1月中旬，該公司旗下中直股份和中國航空工業(yè)達成有關交易的初步協(xié)議，中直股份擬以發(fā)行代價股份的方式購買公司附屬昌飛集團和哈飛集團100%股權。各大投行看好此次重組，認為有利于提高其直升機業(yè)務的研發(fā)及核心競爭力。

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不過對于投資者而言，資本市場表現(xiàn)更為重要，中航科工市值區(qū)間盤整了7年，過往業(yè)績增長驅(qū)動資產(chǎn)凈值增長，但市值基本沒有增長，PB估值一路下行，長期持股沒有溢價，打擊投資信心，然而今年首月開門紅，同時又處于盤整區(qū)間底部，在業(yè)務重組預期下，中短期值博率如何呢？

市值和業(yè)績背離，低ROE或是“元兇”

中航科工擁有整機、航空零部件、航空工程服務、航空相關投資等業(yè)務，過往業(yè)績優(yōu)秀，2017-2021年收入及凈利潤復合增長率分別為16.62%及18%，2022年受直升機業(yè)務影響，上半年收入及凈利潤分別下滑7.47%及3.81%。不過凈資產(chǎn)穩(wěn)步增長，2017-2022年凈資產(chǎn)復合增速預計為12.52%。

市值是資產(chǎn)的價格，該公司凈資產(chǎn)穩(wěn)定長期的增長并未驅(qū)動市值增長，2017年市值為258.6億元，2022年為232.8億元，截至2023年2月6日為265.3億元，PB估值一路下行，目前僅為0.47倍，相比于2017年下滑了43.4%。以盈利作為估值測算要素，目前PE僅為11.64倍，較2017年下滑45%。

單從凈資產(chǎn)及盈利的估值很難找出中航科工被資本忽視的原因，實際上，相比于相對估值體系，價值投資者更看中的是ROE，尤其是機構投資者，奉承這個投資理念，該公司低ROE水平無法得到機構認可。該公司ROE常年低于5%，2022年預計為4%左右，這比銀行的還低，股息率也不具有誘惑力。

值得注意的是，相比于長期資金，短期資金看重板塊帶動，該公司歸類于航空航天及國防板塊，近幾年板塊賺錢效應差，基本都是下跌的，2021年以來板塊跌幅超過50%。在估值上也比較低，板塊PB估值僅為0.79倍，PE估值為10.5倍，相較而言，中航科工估值處于行業(yè)平均水平。

不過近期板塊是有回升的，近一個月漲幅超過15%，而該公司作為市場龍頭，已經(jīng)走出了4個月的陽線，反彈達70%，多頭排列下帶來趨勢性的投資機會。目前有部分投行持續(xù)關注該公司航機業(yè)務的重組，短線資金觀望情緒甚濃。

業(yè)務有悲有喜，資產(chǎn)重組有望加速

智通財經(jīng)APP了解到，中航科工分類有三大業(yè)務，分別是航空整機板塊業(yè)務、航空配套系統(tǒng)及相關業(yè)務板塊業(yè)務和航空工程服務板塊業(yè)務，2022年上半年三大業(yè)務收入貢獻分別為24.16%、61.82%及14.02%。三大業(yè)務主要通過旗下公司運營，擁有中直股份、洪都航空、中航光電及中航電子四家A股上市公司，以及中航直升機、哈航集團、天津航空及中航規(guī)劃等眾多附屬公司。

航空整機板塊業(yè)務以直升機、教練機、空面導彈及固定翼飛機為主，旗下上市公司核心貢獻主要為中直股份（持股51%）及洪都航空，受直升機業(yè)務及相關產(chǎn)品結構調(diào)整影響，這兩家公司2022年業(yè)績都不好，首三季收入及凈利潤分別下滑25.53%、92.28%及36.4%、76.6%，全年業(yè)績大幅下滑已成定局。

航空配套系統(tǒng)主要運營為旗下中航光電及中航電子，前者為國內(nèi)最大及全球第二大的軍工連接器供應商，后者是我國軍用飛機航電系統(tǒng)/設備的最大供應商。受益于航電產(chǎn)品需求旺盛，2022年兩大載體表現(xiàn)都非常不錯，首三季中航光電及中航電子收入及凈利潤分別增長26.1%、40.7%及13.9%、20.9%，按照披露的數(shù)據(jù)看，全年業(yè)績均實現(xiàn)高增長。

航空工程服務主要提供規(guī)劃、設計、咨詢及總包等工程服務，收入貢獻較低。總的來說，中航科工航空全產(chǎn)業(yè)鏈布局，在多元業(yè)務驅(qū)動，呈現(xiàn)了較大的抗風險能力，航空配套系統(tǒng)的增長抵消了航空航機下滑，使得業(yè)績保持了相對韌性。目前對業(yè)績主要變量為業(yè)務重組，2023年的重組預期或影響中短線資金參與度。

值得一提的是，在中航科工2023年工作會議上，管理層指出將開展新一輪國企改革深化提升行動及全力抓好資源優(yōu)化調(diào)整，而在此前后時間，該公司相繼發(fā)布重組公告，包括航電產(chǎn)品整合，如中航電測收購成飛集團100%股權；及整合飛機業(yè)務，如中直股份購買公司附屬昌飛集團和哈飛集團100%股權。

除了重組外，市場也關注國產(chǎn)C919的動作。該公司深度參與C919飛機研發(fā)、取證和生產(chǎn)過程，去年8月1日宣布完成歷時五年的取證試飛工作，其多家下屬子公司進入了該項目一類和二類供應商名錄，涉及機身結構、航電系統(tǒng)等多個領域。國產(chǎn)大飛機具市場預期，有望帶動中航科工旗下參與公司業(yè)績增長。

財務很健康，中短線值博率高

擁有健康的財務狀況也是非常重要的投資要素，中航科工是資本運作平臺，但很少對外收購擴張，主要是內(nèi)部業(yè)務的重組，因此資產(chǎn)負債率很穩(wěn)定，常年在60%左右，現(xiàn)金流往年也比較穩(wěn)定，2022年有一定的變動。截至2022年上半年，在手現(xiàn)金有160.2億元，較2022年度減少93.4億元，主要為經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出了89.66億元。而其中影響為銷售產(chǎn)品現(xiàn)金減少了139億元，主要為航空整機銷售額減少及加大了應收款來源。

該公司內(nèi)部資產(chǎn)重組并不會消耗多大資金量，實際上，按照往年，經(jīng)營現(xiàn)金流都會產(chǎn)生正凈額，資本支出主要為固定資產(chǎn)支出及購買理財產(chǎn)品，前者在20多億元，后者10億元左右。此外，截至2022年6月，其在建工程賬面值為27.24億元，長期股權投資為20.4億元，及其他權益投資為23.74億元，這些項目金額往年變動較小。

中航科工財務較健康，整體負債率穩(wěn)定在合理區(qū)間，有息負債率低于4%（2022年上半年為3.57%），現(xiàn)金流充足，2022年雖受航空整機銷售影響，但仍有超過160億元的賬上現(xiàn)金，對派息及后續(xù)資本支出影響不大。2023年該公司航空配套及整機內(nèi)部重組均有望加速，市場期待其更多的動作。

綜合看來，中航科工市值常年未反映業(yè)績表現(xiàn)，估值越來越低，主要有三大因素影響：一是機構或價值投資者對其低ROE并不感冒，缺乏長期資金關注；二是板塊賺錢效應差，中短期資金不參與，交易活躍度低；三是公司屬于投資運作平臺，市場給予同屬于金融屬性的估值，故目前估值已反映其價值。

不過中短期仍是有機會的，該公司區(qū)間盤整了7年，上下波動在3-7港元，約有一倍的溢價空間，目前價位底部反彈，而公司財務健康，基本面也比較穩(wěn)健，配合資產(chǎn)重組以及國產(chǎn)大飛機消息刺激，中短期值博率高。