2022年我們面臨了前所未有的挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)歷了“疫情和地產(chǎn)危機”，海外經(jīng)歷了“40 年以來的大通脹”，美聯(lián)儲經(jīng)歷了“沃爾克時刻”，俄烏戰(zhàn)爭造成了“人道主義災(zāi)難”。在此背景下，全球股債雙殺，A 股同樣承壓。但是站在當(dāng)下，A股迎來了四大轉(zhuǎn)機，一是中國防疫政策重大優(yōu)化，二是中國地產(chǎn)政策全面轉(zhuǎn)向，三是海外通脹確認(rèn)了拐點，四是美聯(lián)儲緊縮政策在退坡。盡管未來經(jīng)濟重啟之路仍面臨阻力，市場信心重塑也并非一帆風(fēng)順，但我們對2023 年的市場充滿了期待。

展望2023年的宏觀環(huán)境，我們認(rèn)為有三個重要特征：中國經(jīng)濟非典型的復(fù)蘇；經(jīng)濟發(fā)展和安全的交替；美聯(lián)儲加息將進入尾聲。

中國經(jīng)濟非典型的復(fù)蘇— 兩大變化。1）消費修復(fù)一馬當(dāng)先。一是在防疫優(yōu)化下，消費將迎來內(nèi)生修復(fù)。二是政策端有望支持消費。三是超額儲蓄釋放有望助力消費。2）地產(chǎn)拖累明顯收窄。一是本輪地產(chǎn)行業(yè)短期或存超調(diào)。二是政策端已經(jīng)全面轉(zhuǎn)向。

(相關(guān)資料圖)

經(jīng)濟發(fā)展和安全的交替—雙層含義。1）發(fā)展經(jīng)濟：2023 年首要工作是推動經(jīng)濟整體好轉(zhuǎn)，做好經(jīng)濟工作，著力擴大國內(nèi)需求，實現(xiàn)量的合理增長。我們預(yù)計，2023 年GDP 將實現(xiàn)5%左右的增長。具體方式：一是通過加大宏觀政策調(diào)控力度來實現(xiàn)。二是通過多個方面提振市場信心來實現(xiàn)。2）保障安全：2023在保證量的合理增長之上，后續(xù)工作有望轉(zhuǎn)向質(zhì)的有效提升。全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，加快構(gòu)建國家安全體系。我們預(yù)計，核心領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)鏈有望受到政策扶持。具體措施：一是完善新型舉國體制，加大對核心領(lǐng)域的基礎(chǔ)研究投資，以實現(xiàn)技術(shù)自主可控。二是發(fā)揮政府的組織和協(xié)調(diào)作用，突出企業(yè)科技創(chuàng)新的主體地位，形成“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”的良性循環(huán)。

美聯(lián)儲加息將進入尾聲—兩個層面。1）2023年美國經(jīng)濟預(yù)計將陷入衰退。一是消費和投資占美國GDP 約90%，目前先行指標(biāo)中，消費者信心指數(shù)、制造業(yè)PMI 均指向美國大概率明年步入衰退。二是從金融條件來看，10Y-3M 期限利差隱含衰退預(yù)期，1980 年以來，平均領(lǐng)先13 個月，該指標(biāo)也指向美國明年下半年存在衰退。2）2023 年美國通脹壓力有望緩減，美聯(lián)儲上半年預(yù)計將暫停加息。一是雖然美國核心通脹仍具有韌性，但已經(jīng)迎來了拐點。美國核心通脹中核心商品隨著供應(yīng)鏈緩減和需求走弱已經(jīng)從高位大幅回落。二是房租由于租約重置速度慢，目前趨勢仍在上行，但是從房價的急劇下跌和領(lǐng)先18 月的特征來看，明年年中房租勢必將開始下行。而核心服務(wù)較為棘手，目前美國勞動力市場存在缺口，所以具有粘性。但是可以預(yù)見的是，隨著美聯(lián)儲緊縮效應(yīng)的滯后體現(xiàn)，在明年某個時點就業(yè)市場和工資也會有所放緩。三是美聯(lián)儲在2022 年12 月已經(jīng)放緩加息節(jié)奏。后續(xù)隨著通脹的回落和經(jīng)濟壓力加大，我們預(yù)計2023 年上半年美聯(lián)儲有望暫停加息，而在下半年則有望迎來重要的觀察窗口-寬松預(yù)期。

1、看好哪些投資主線

消費鏈。海外經(jīng)驗啟示：1）從防疫優(yōu)化到完全共存，消費服務(wù)雖有波折，但具有景氣修復(fù)的趨勢。2）疫情反復(fù)的影響趨于減弱，但疫后修復(fù)具有一定的天花板。3）結(jié)構(gòu)上，可選消費品、線下聚集型服務(wù)彈性更大。4）落實到投資，直至消費服務(wù)恢復(fù)看到天花板之前，可選消費具有明顯的超額收益，之后會切換至必選消費占優(yōu)。5）中國本輪在2022Q4 采取主動放松，預(yù)計2023Q1 疫情將達峰，隨后兩個季度預(yù)計消費將持續(xù)修復(fù)。

投資主線二：地產(chǎn)鏈。歷史對比啟示：1）地產(chǎn)行業(yè)處于歷史大底，本輪的特點，“量”調(diào)整幅度更深，“價”調(diào)整相對溫和，“政策”出手的時間更晚。所以，本輪供給側(cè)出清程度更徹底，根據(jù)統(tǒng)計，截至2022 年11 月，出險房企占比高達30%。2）與過往政策調(diào)控不同，本輪政策“強調(diào)保民生”和“支持剛性和改善性住房”，產(chǎn)業(yè)鏈β屬性減弱。雖然融資政策已全開，但未來只有強信用主體才能實現(xiàn)資源積累，并充分享受后續(xù)需求側(cè)的修復(fù)。3）落實到投資，一方面地產(chǎn)鏈會經(jīng)歷先供給側(cè)修復(fù)邏輯，后過渡到需求側(cè)改善邏輯。另一方面產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司未來有望率先走出谷底，享受估值溢價。

投資主線三：安全鏈。驅(qū)動因素推演：1）政策端：當(dāng)前政策思路是統(tǒng)籌安全與發(fā)展，2023 年前期的工作重心在恢復(fù)經(jīng)濟增長，后期的重心可能切換到高質(zhì)量發(fā)展上和構(gòu)建國家安全體系上。2）分子端：安全鏈以科技制造為代表，其盈利優(yōu)勢一般體現(xiàn)在一季報之后，從市場節(jié)奏看，近些年科技制造的投資主線多分布在5-9 月份。3）分母端：2023 年下半年，市場有望迎來寬松交易。復(fù)盤歷史，在美聯(lián)儲暫停加息之后，海外流動性敏感的風(fēng)險資產(chǎn)有望迎來修復(fù)。

2、看好哪些行業(yè)

可選消費：1）近幾年在疫情反復(fù)和經(jīng)濟承壓的環(huán)境下，居民的消費場景與消費意愿均受到較大負(fù)面影響，但隨著國內(nèi)防疫政策的放開調(diào)整，疊加穩(wěn)增長和擴大內(nèi)需政策的落地，市場對于明年經(jīng)濟和消費復(fù)蘇的信心逐漸增強。2）參考海外主要國家的消費復(fù)蘇路徑，各國防疫政策調(diào)整節(jié)奏略有差別，但放開后消費整體趨勢向上。3）我們認(rèn)為在沖擊期過后，消費震蕩向上復(fù)蘇的方向是明確的，逐漸布局消費復(fù)蘇中有確定性邏輯的板塊，如社服、餐飲、白酒、啤酒等，長期看好消費龍頭公司集中度提升與結(jié)構(gòu)升級的機會。

建材：2022 年底政策對房地產(chǎn)態(tài)度轉(zhuǎn)向以來，預(yù)期2023 年壓制板塊的3 大因素都在緩解，從而可能迎來業(yè)績與估值的雙重提升：1）資產(chǎn)負(fù)債表中的壞賬計提問題，隨著下游地產(chǎn)商風(fēng)險化解，有望明顯改善；2）利潤表中的業(yè)績增速問題，行業(yè)供給側(cè)改善，需求側(cè)隨著銷售逐漸企穩(wěn)恢復(fù)，建材業(yè)績也有望修復(fù)；3）成本端的原材料價格問題逐步緩解，2022 年能源危機帶來的能源、原材料價格飆升使得建材利潤率承壓的問題有望改善。

新材料：制冷劑會破壞臭氧層并造成溫室效應(yīng)，全球逐步減少傳統(tǒng)制冷劑的用量，同時開發(fā)新型制冷劑。中國正處于二代制冷劑向三代制冷劑過渡的時期，二代制冷劑配額已經(jīng)確定，年產(chǎn)量已削減至基準(zhǔn)值的65%；三代制冷劑處于配額制定的時期（2020-2022），企業(yè)配額與2020-2022 年平均銷量市占率正相關(guān)，國內(nèi)制冷劑企業(yè)為了搶占市場份額，不惜以低價銷售制冷劑，平均單噸虧損2000-4000 元，進入2023 年，配額基準(zhǔn)期結(jié)束，企業(yè)將通過提價來恢復(fù)三代制冷劑的盈利水平，行業(yè)景氣度向上。

互聯(lián)網(wǎng)：進入2023 年，整個互聯(lián)網(wǎng)版塊將逐步進入“政策見底回升+業(yè)績見底回升”的雙擊局面。1）政策見底：從集中監(jiān)管到支持平臺經(jīng)濟健康發(fā)展。2022 年8 月政治局會議提出“平臺企業(yè)壟斷&不正當(dāng)競爭、防止資本無序擴張初見成效”、12 月中央經(jīng)濟工作會議提到“2021 年反壟斷工作成效明顯，政策風(fēng)險開始明顯緩釋，逐步進入政策回暖期。2）業(yè)績見底：在監(jiān)管壓力、消費疲軟、疫情反復(fù)擾動的影響下，互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績在2022Q2見底，2022Q3 多家公司實現(xiàn)超預(yù)期，主因消費的逐步恢復(fù)及降本增效的推進。

儲能：隨著全球各地可再生能源發(fā)電占比提升，各國對儲能的政策支持力度也不斷加大，儲能裝機呈現(xiàn)井噴狀態(tài)。2022 年國內(nèi)儲能EPC 中標(biāo)量已超過20GWh，美國儲能自2020 年底以來幾乎一直處于翻倍以上增長中。2023 年，儲能產(chǎn)業(yè)鏈還將充分受益于碳酸鋰、硅料等上游材料的降價。目前鋰電池占儲能系統(tǒng)成本的60%以上，硅料占光伏組件售價的30%以上，如果這兩部分明顯降價，儲能產(chǎn)業(yè)鏈的盈利狀況將有顯著好轉(zhuǎn)。