今年3月美元兌日元結(jié)束5個(gè)月盤整期向上突破，3月、5月、9月、10月相繼升破120、130、140及150。我們認(rèn)為3月日元突然大幅貶值背后有三個(gè)原因：俄烏沖突、中國疫情以及美聯(lián)儲(chǔ)加息。

美元指數(shù)由歐元、日元等6種貨幣構(gòu)成，其中，歐元與日元占比分別為57.6%及13.6%。理論上，日元相對(duì)美元貶值可由日元弱勢(shì)、美元強(qiáng)勢(shì)或者歐元貶值反向推升美元引發(fā)。1）始于2月底的俄烏沖突對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生掣肘，引發(fā)歐系貨幣貶值，助推美元升值。2）3月起的疫情一方面導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)驟降，日本出口增速下滑；另一方面中國防疫收緊階段約束了日本出入境恢復(fù)程度。上述因素共同導(dǎo)致日本貿(mào)易逆差形勢(shì)加劇，令日元趨弱。3）3月起美聯(lián)儲(chǔ)開啟提速加息模式，助長美元指數(shù)。

2016年1月日本央行加入歐洲的負(fù)利率陣營，亦將基準(zhǔn)利率調(diào)降至負(fù)值水平，隨后日本央行實(shí)施了收益率曲線管理（YCC）政策并將10年期日債收益率目標(biāo)定在0%。隨后幾年全球通脹中樞偏低，美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度有限，歐洲也始終跟日本處于同一負(fù)利率陣營，全球無風(fēng)險(xiǎn)利率保持低位。但疫情改變了這一切。去年下半年以來全球通脹中樞上移、各經(jīng)濟(jì)體紛紛加入加息行列，無風(fēng)險(xiǎn)利率普遍上移過程，令日本的YCC政策顯得格格不入。

此外，2012年11月安倍上臺(tái)后BOJ的QQE政策令日本央行不斷增持日本國債，直至今年10月日本央行持有日債占比已經(jīng)高達(dá)52.3%。BOJ不斷增持日債的結(jié)果是日本金融機(jī)構(gòu)“無債可買”、“無利可圖”，只能提高風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)以及“出海”尋求高收益資產(chǎn)。這又導(dǎo)致日本金融市場(chǎng)更易受到外部影響。今年6月10日，因美國5月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場(chǎng)突然Price-in更多的6月加息預(yù)期，導(dǎo)致6月15日日債期貨盤中兩次熔斷就是外部沖擊的體現(xiàn)。

總言之，全球通脹與無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞整體上移的背景下，超低利率與YCC勢(shì)必導(dǎo)致日本金融市場(chǎng)脆弱、波動(dòng)加劇，日本央行必須擇機(jī)調(diào)整解除YCC、結(jié)束負(fù)利率。

換言之，目前看中國經(jīng)濟(jì)回暖、日本經(jīng)濟(jì)亦將被盤活，日本政府杠桿率有望觸頂，明年經(jīng)濟(jì)增長亦允許國債利息支出增加，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)允許BOJ上調(diào)無風(fēng)險(xiǎn)利率。美債收益率與美元指數(shù)大概率同步見頂，此時(shí)上調(diào)無風(fēng)險(xiǎn)利率之于匯率是順勢(shì)而為、之于日債亦無收益率大幅走高的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為日本央行恰是選擇了這樣的時(shí)機(jī)上調(diào)10年期日債收益率上限。

而這一舉動(dòng)也為日后結(jié)束負(fù)利率奠定了基礎(chǔ)。

12月20日，日本央行上調(diào)10年期日債收益率上限至0.50%（此前為0.25%）實(shí)屬超出市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)日日本股債重挫、匯率大幅升值，但從美股大漲可以看出海外市場(chǎng)并未將此舉解讀為重大利空。2014-2016年因歐日央行與美聯(lián)儲(chǔ)反向操作曾導(dǎo)致全球盛行跨境息差交易，疫后這一策略大概率也曾被青睞。但4月以來由于美元拆借利率飆升導(dǎo)致美日10年期國債收益率的凈利差快速收斂，目前已經(jīng)深度轉(zhuǎn)負(fù)，因此過去三個(gè)季度該交易規(guī)模大概率顯著收斂。結(jié)合圖12來看，與10年期美債相比，持有離岸美元更有吸引力。

如圖13所示，日本持有美國資產(chǎn)約為2.2萬億美元，結(jié)合表2可知其中62.5%為美國長債，且若跨境套息交易規(guī)模有限，那么日本持有的美債或以配置盤為主。日本持有美國以外的資產(chǎn)規(guī)模不大。此外，由于日本政府杠桿率仍高，因此我們有理由相信日本日后的加息操作也應(yīng)是小步慢走。整體來看，無論是日本央行本次上調(diào)10年期日債收益率上限亦或是將來真正的加息操作對(duì)全球資本市場(chǎng)影響或有限。

我們?cè)?0月12日?qǐng)?bào)告《海外距離流動(dòng)性危機(jī)有多遠(yuǎn)？》中指出歷次美債曲線倒掛后的4-20個(gè)月內(nèi)均發(fā)生了流動(dòng)性危機(jī)。之所以美債曲線倒掛后容易發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，是因?yàn)槊纻€倒掛往往對(duì)應(yīng)著美國乃至全球經(jīng)濟(jì)的晚周期，“三高”特征顯現(xiàn)：高杠桿率、高資產(chǎn)價(jià)格以及高資金成本。一旦出現(xiàn)黑天鵝事件或者經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驟降，資產(chǎn)價(jià)格下挫并引發(fā)去杠桿就將發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)。

今年4月初美債曲線首度倒掛，至今已有8個(gè)多月。盡管6月中旬與9月下旬出現(xiàn)過流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但均達(dá)不到流動(dòng)性危機(jī)的程度。只要美聯(lián)儲(chǔ)尚未結(jié)束加息并仍在縮表，全球流動(dòng)性就面臨收縮壓力，此時(shí)全球資本市場(chǎng)仍然脆弱。日本央行的意外之舉雖無殺傷力，但若類似的突發(fā)事件接二連三，也不排除成為流動(dòng)性危機(jī)的導(dǎo)火索。